映象新闻

这充分说明，发展的势能还是大于发展的阻力。

先行公布的外贸增长反弹也超出了市场预期，经济运行底部特征的迹象已非常明显。无疑，房地产等高风险资产领域对资金的饥渴，仍然没有获得货币当局的响应。

在基础货币投放和社会信用创造并没有加速的情况下，货币增长在大幅反弹后还延续，那一定是货币周转速度加快了。今年1月至5月社会融资规模为8.58万亿元，比去年同期少5329亿元。因此，整体上，从趋势角度看货币增长和信贷增长，两者间具有一致性，仅在个别月份有例外。5月，银行间市场同业拆借月加权平均利率为2.56%，分别比上月和去年同期低0.16个和0.36个百分点。然而，广义货币M2增长却在上月快速反弹的基础上，再度延续了增势。

依据宽信贷、紧货币组合状态仍将延续的判断，下月货币增速或将略有回落。概而言之，是流转加速而非信贷反弹促使了M2延续回升之势，货币流转加速表明经济活力有所恢复，而货币上升使各种流动性水平都在上升具体而言，它们需要改变"以量取胜"的商业模式，降低企业盈利对经济增速的敏感性，使自身能够在经济增速放缓时依然保持盈利增速的稳定甚至提升。

相比之下，欧美等国上市公司的商业模式则更多是"以质取胜"。由于投资者对于保证中国企业"盈亏平衡点"的最低经济增速缺乏信心和共识，但对中国经济增速在中期的进一步回落却确信无疑，因此，股票投资者如履薄冰，而谨慎的投资者自然会"用脚投票"。概括而言，由于商业模式的差异，欧美国家的很多上市公司可以在GDP只有1-2%的增长（甚至零增长）时维持企业盈利的稳定或成长，而绝大部分中国上市公司的盈利在GDP增长率低于5%（或更高）可能就已经负增长甚至亏损了。这主要是因为，股票市场的投资者真正关注的是上市公司的盈利前景，股价反映的是投资者对上市公司未来盈利折现值的预期。

从过去几年的经验看，"稳增长"措施从推出到见效往往需要3-6个月的时间。但经济增长率下滑时，企业盈利的恶化也是剧烈的（如过去几年）。

在这种商业模式下，即便GDP增速仅有1-2%，很多上市公司依然可以保持盈利的增长。2009年8月以后，上证指数再次进入下行周期，至今已近五年时间。即便在市场已经饱和或存在过度竞争的传统行业中，也不是没有投资机会。这迫使企业进行大规模的投资来扩大产能，导致其固定成本（尤其是折旧和利息等财务成本）增长迅速，反过来又要靠销售的高增长来摊销。

难道中国股市不是宏观经济的晴雨表吗？如果是的话，股票市场还在等什么呢？ 在我看来，就短期而言，股票投资者还在等待更多宏观经济数据的改善，经济增长是否真正企稳回升还需要更强有力的数据确认。这些具有核心竞争力（如产品、技术、创新能力、营销方式和渠道、较高的准入门槛、以及严谨而进取的管理层、内控机制和企业文化）的"好企业"反而有可能穿越周期、借助市场的整合而做大做强。而到2012年底，当接力棒传给新一代领导人时，中国的人均GDP已经达到6100美元。比如，2007年10月16日，上证指数达到6124点的历史高位后，开始了长达一年的下跌。

  自上而下看中国股市的前景 以上分析表明，中国股市过去数年的疲弱表现，应该是反映了投资者对中国经济减速的预期以及由此产生的对企业盈利大幅度下降的担忧。对很多欧美的上市公司而言，可以保证盈亏平衡的GDP增长率的底线也许是零甚至是-1%或-2%。

上市公司必须与时间赛跑，加快商业模式的转型，才能躲开亏损的陷阱。但对大多数中国的上市公司而言，这一底线也许是5%或6%（甚至更高）。

不过，这个转型实属不易，不可能一蹴而就。这种担忧是不无道理的。而事后证明，中国经济增长正是在2007年3季度掉头向下，开始了长达7个季度的下跌。届时，中国的银行业和金融体系也会受到冲击。因此经济走势的变化会直接影响股价的整体表现。  也许是因为"稳增长"措施初见成效，5月份的宏观数据显示出经济企稳的迹象。

应该说，这一转型早已开始，近几年也在加速。当然，由于缺乏历史数据（中国经济在过去20年里从未出现过GDP增长率连续2个季度低于7%的情况），我们无法确定当GDP增长率降低到何种程度时、中国企业的平均净利润率会降到零。

如果中国的上市公司能够做到这一点，那么，哪怕GDP增长率降到5%以下，中国股市也依然可以走出可持续的牛市来。进入专题： 中国股市 。

根据这一逻辑和过去几年的经验，我们判断，只要宏观经济数据的改善得到更多的确认，不出意外的话，中国股市应该可以在近期内走出一波相应的反弹行情。这使得中国股市在相当长一段时期里难以适应宏观经济从10%以上的高速增长下调到6-8%的中速增长。

但是，中国股市也是宏观经济晴雨表的事实却是不容否认的。倘若如此，中国股市走出牛市的道路也依然漫长。因此，如果我们对3季度经济增长企稳回升的判断是正确的话，那么股票市场的正面反应的确应该为期不远了。这正是"区间论"的核心思想。

耐心的投资者如果买入并长期持有这些公司的股票，将来也会获得丰厚的回报。因此，如果我们期待中国股市在今后几年出现一个可以持续的牛市的话，则需要等待中国绝大部分的上市公司成功地实现上述商业模式的转型。

  自下而上的个股和行业机会 即便中国的上市公司作为一个整体无法胜出这场比赛，中国股市中依然存在着巨大的个股与行业投资机会。这一敏感性在中国股市与宏观经济的关系中也已经表现的淋漓尽致。

如果新一代领导人致力于实现这种低增长的策略，经济增长在今后五年势必会进一步回落。而本周刚刚公布的汇丰PMI的6月份初值甚至出现了强劲反弹，似乎表明经济增长已开始回升。

但是，鉴于汇丰PMI初值往往不够稳定，我们还需要观察更多的数据来确认经济回暖的趋势。然而，如果在未来的五年里，中国经济继续保持过去10年的高增长（即每五年翻一番），那么五年后，中国的人均GDP就会超过1万美元，届时中国将彻底丧失在劳动密集型制造业的竞争力，这将对中国的就业和社会稳定产生不可估量的冲击。众所周知，中国经济已经进入了一个长达多年的下行周期，这不但是经济发展的必然规律，也是中国政府主动调控的结果。但事实并非如此，上证指数依然徘徊在距离2000点不远的位置，基本处于多年来的底部区域。

从目前中国股市的走势来看，投资者仍然担忧中国经济增长还会进一步下滑，而且有可能相当剧烈或漫长。再如，2008年10月28日，上证指数在1664点止跌回稳，开始了一个长达11个月的V型反转行情，而中国经济增长率在2009年1季度达到6.6%的年同比低点后也出现了一个长达12个月的V型反转，股市见底领先经济见底约1-2个季度。

具体来讲，由于大部分中国上市公司（尤其是工业企业）都缺乏核心竞争力和差异性产品，它们在产品同质竞争的情况下只能打价格战，导致毛利润率较低。因此，随着转型的深化和制度红利的释放，我们可以期待，中国上市公司盈利能力会进一步改善，企业盈利对经济增速的敏感性会进一步下降。

以上数据表明，上证指数的涨跌与GDP增长率的高低或绝对水平无关，而是与GDP增长率的方向或趋势相关联。然而，就中长期而言，中国股市若要在一个经济增速逐年放缓的宏观环境里走出一个可以持续的牛市，则需等待绝大部分上市公司在商业模式和盈利能力上的成功转型。